非公開發行公司籌資管道的管制──兼論證交法規範對象是否及於非公開發行公司？

壹、前言：「非公開發行公司」募集資金的管道

一般而言，股份有限公司籌資的手段，除了借貸關係以外，不外乎發行公司債與股票。然而，非公開發行公司因囿限於其未經過公開發行的程序，致使其在募集資金管道上，產生許多限制。分析如下：

(一)非公開發行公司不得「募集」公司債

非公開發行公司得否「募集」發行「公司債」？依公司法第246條：「公司經董事會決議後，得募集公司債。但須將募集公司債之原因及有關事項報告股東會。」看似公司在經董事會決議後即得為之。然而，條文中所謂「募集」，在公司法雖並未定義，而依證券交易法（以下稱證交法）第7條第1項：「本法所稱募集，謂發起人於公司成立前或發行公司於發行前，對非特定人公開招募有價證券之行為。」因此，公司債之發行，須經「募集」的程序，而必然應依證交法第22條向主管機關申報生效後，始得為之。故非公開發行公司在依辦理公開發行（公司法第156條第3項）前，並不能募集發行公司債。經濟部93年11月1日經商字第09300189290號函亦表明：「按公司法第二百四十八條第一項規定，公司發行公司債時，應載明一定事項，向證券管理機關辦理之。是以，公開發行股票之公司始可公開募集公司債。」

(二)非公開發行公司得「私募」普通公司債

依據為公司法第248條第2項：「公司債之私募不受第二百四十九條第二款及第二百五十條第二款之限制，並於發行後十五日內檢附發行相關資料，向證券管理機關報備；私募之發行公司不以上市、上櫃、公開發行股票之公司為限。」

(三)非公開發行公司不得私募可轉換公司債、附認股權公司債

非公開發行公司得否私募「可轉（交）換公司債」、「附認股權公司債」？依經濟部93年11月3日經商字第０九三０二一七七九一０號函釋：「……二、其次，本部九十一年六月十三日經商字第０９１０２１２２１６０號函意旨，非公開發行股票之公司，無發行可轉換公司債之適用，又公司法尚無交換公司債之規定。是以，依公司法尚無未公開發行股票公司私募交換公司債之情事，至於未公開發行公司得否私募交換公司債，允屬發行人募集與發行有價證券處理準則規定之解釋範疇。」是以，該函釋並未特別指明得否發行，而認為應交由募發準則處理；而依募發準則第27條來看，非公開發行公司並無法發行可轉換公司債；另依募發準則第38條，非公開發行公司也無法發行附認股權公司債。

(四)非公開發行公司得洽由特定人認購發行新股

非公開發行公司應如何以「股票」籌資？依公司法第268條第1項：「公司發行新股時，除由原有股東及員工全部認足或由特定人協議認購而不公開發行者外，應將左列事項，申請證券管理機關核准，公開發行：(略)」因此，非公開發行，原則上僅得由原有股東及員工全部認足或洽由特定人協議認購。

(五)非公開發行公司得藉由創櫃版募集發行普通股股票

非公開發行公司向非特定人募集發行有價證券，原則上應依證交法第22條第1項，向主管機關申報生效後始得為之。然而，考量到許多具有潛力的微型及小型企業對於資金的需求，於2014年1月3日正式啟用財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心建立了「創櫃版」，主管機關（金管會）亦發布102年12月13日金管證發字第1020050231號令：「證券交易法第二十二條第一項規定經主管機關核定之其他有價證券，包括依財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心創櫃版管理辦法規定募集及發行之普通股股票。」將依創櫃版募集發行之普通股股票，豁免於證交法第22條第1項申報生效的規定。

貳、釋例

甲為「全○國際科技股份有限公司」（屬非公開發行公司，以下稱全○公司）的負責人，其透過發行「記名式受益憑證」（其上載明：每單位投資金額50萬元，年利率百分之五、一年單利計息一次，可向全○公司提出質押，按面額九成承購公司產品，及以相對價金請求全○公司優先採購原物料，每年收益分配後，繼續循環運周等條款）的方式，以高獲利、未來發展前景良好等誇大渲染之詞，並隱匿公司尚未購得土地興建廠房、未取得重要營運技術等事實，於2000年9月10日假國際會議中心舉辦招商說明會，邀集不特定人士參與，被害人乙、丙、丁誤信，而分別以每股30元或35元不等之價格，認購全○公司「記名式受益憑證」等。試問：

(一)該記名式受益憑證之性質為何？甲辯稱系爭「記名式受益憑證」並非有價證券，只是向股東借款之憑證，是否有理？（註：此名稱形式上與證券投資信託基金相同，然而實際上應屬全○公司為募集所需資金而發行之債券商品，此非本文討論範圍，以下不討論）

(二)甲之行為是否違反證交法第22條第1項？

(三)甲之行為是否違反證交法第20條第1項？

參、非公開發行公司違法公開招募資金有證交法第22條申報生效規定之適用

一、問題意識：證交法第22條申報生效的規範，是否僅規範公開發行公司，而不及於非公開發行公司？

二、實務見解：證交法第22條規範對象，包含非公開發行公司

例如高等法院101年金上重更(一)字第19號刑事判決：「被告李○源、陳○珠另以屬證券交易法第6條第1項所定有價證券之記名式受益憑證對外向他人為募集行為，當應受同法第22條第1項之非向主管機關申報生效，不得募集、發行之限制。被告李○源、陳○珠為全○公司之董事、董事長，且為全○公司之實際負責人，對全○公司對外發布募資相關訊息、於89年9月10日在臺北國際會議中心舉辦『全○國際科技股份有限公司新夥伴研討會』等向不特定大眾公開招募認購新股股票、記名式受益憑證，並於投資人繳交投資款後交付普通股股票、增資股股票、記名式受益憑證，佐以被告李○源、陳○珠均供承事先並未經主管機關核准，亦未向主管機關申報，是被告李○源、陳○珠前述為全○公司從事有價證券之募集，顯已違反證券交易法第22條第1項規定甚明。」

三、學說見解：證交法第22條規範對象，包含非公開發行公司

有價證券的募集及發行，除豁免證券外，均應事前向主管機關申報，始得為之，此有證交法第22條第1項明文規定：「有價證券之募集及發行，除政府債券或經主管機關核定之其他有價證券外，非向主管機關申報生效後，不得為之。」而對於「有價證券」的定義，則規定於同法第6條。在2000年7月修法前，證交法第6條第1項原規定：「所稱有價證券，謂政府債券及公開募集、發行之公司股票、公司債券及經財政部核定之其他有價證券。」將有價證券的定義限於「公開募集、發行之公司股票」，而不及於未公開發行公司的公司股票，但於2000年7月修法後，已將「公開募集、發行」的字眼刪除，故未公開發行公司，自應有證交法第22條第1項之適用。

肆、非公開發行公司是否適用證交法第171條、第20條證券詐欺規定？

一、問題意識：證交法第20條證券詐欺的規範，是否僅規範公開發行公司，而不及於非公開發行公司？

二、實務見解：證交法第20條規範對象，包含非公開發行公司

最高法院101年台上字第703號刑事判決：「本件原判決撤銷第一審關於其附表三編號二上訴人徐○勇詐騙被害人李○池購買股票（即原判決附表二）部分之不當判決，改判依想像競合犯關係，從一重論處其共同違反有價證券之買賣，不得有詐欺之行為之規定罪刑。已詳敘認定犯罪事實之依據及憑以認定之理由。……上訴意旨置原判決之論敘於不顧，徒為事實上之爭辯，並對原審採證認事及其他自由裁量職權行使暨於判決無影響事項，任意指摘，難謂已符合首揭法定上訴要件。其上訴違背法律上之程式，應予駁回。」

三、學說見解：

(一)王志誠教授：證交法第20條規範對象，包含非公開發行公司

證交法第6條於2000年7月修法時，已將「公開募集、發行」等字刪除，故未公開發行公司仍應有證交法第20條之適用。

(二)劉連煜教授：證交法第20條規範對象，不包含非公開發行公司

證交法一般而言，應僅適用於「公開發行公司」及「募集發行之行為係以非公開發行公司股票為標的」的行為為限，蓋於該等情形始涉及廣大投資人保護，而須使用較為嚴厲的證交法罰則。況且2000年7月修正第6條，乃係為了解決非公開發行公司未向主管機關申報生效前，即對外向不特定人募集資金，斯時尚非「公開募集、發行」的股票，但依當時第6條的文字，卻限於公開募集、發行之股票，始符合有價證券的定義，在邏輯上顯有矛盾。故當時修法僅是為了解決邏輯上的矛盾，並無意擴大證交法第20條的適用對象。因此，證交法第20條第1項，應「目的性限縮解釋」成「公開發行公司」有價證券之買賣，始符合比例原則。

伍、參考資料

1. 劉連煜，未公開發行公司的證券可否適用證交法證券詐欺規範？——最高法院101年度臺上字第703號等刑事判決研究，法令月刊，65卷9期，1-9頁，2014年9月。
2. 王志誠，股權群眾募資之管制及法律責任──兼評最高法院一○四年度台上字第二七四四號刑事判決及臺灣高等法院一○一年度金上重更（一）字第十九號刑事判決，月旦裁判時報，42期，34-55頁，2015年12月。